노근창(현대차증권 리서치센터장)

| 챗GPT용 엔비디아 GPU 판매 호조, 반도체ETF 주가 상승 견인

2023년 상반기 국내외 반도체ETF 주가는 반도체 수요 위축에도 불구하고 큰 폭의 주가 상승을 시현하고 있다. 기존 스마트폰, PC, 일반 서버 수요는 2023년 출하량 기준으로 전년 대비 모두 감소할 것으로 예상되며, 메모리 반도체가 중심인 한국 반도체 업체들의 실적은 올 4분기에도 흑자 전환은 어려울 것으로 보인다.

여기에 CPU 시장 1위 업체 인텔도 수요 위축으로 적자를 기록하고 있으며, 파운드리 1위 업체 TSMC 매출액도 2022년 대비 5% 이상 감소할 것으로 예상되는 등 기업 실적은 대부분 부진하다. 그럼에도 불구하고 챗GPT 수요 증가의 중심에 있는 엔비디아는 1분기 실적 발표회에서 2분기 매출액이 직전 분기 대비 52.8% 증가한 110억 달러를 예상하면서 전 세계 반도체 업종 지수 상승을 견인하고 있다. 엔비디아가 2분기 실적 가이던스(전망치)를 높인 이유는 오픈AI의 챗GPT 열풍으로 많은 클라우드 사업자, 국가 기관 및 통신사업자들이 슈퍼컴퓨터를 신규 투자하거나 교체 투자를 계획하고 있기 때문이다.

경기가 좋지 않은 상황에서 슈퍼컴퓨터 투자 열풍은 클라우드 사업자들의 투자 예산 제약으로 일반 서버 투자를 줄이면서 인텔의 서버CPU, 삼성전자와 SK하이닉스의 DRAM과 NAND 등 메모리 반도체 수요에 부정적으로 작용하고 있다. 메모리 반도체 수요 감소로 삼성전자까지 감산에 동참하였고 SK하이닉스, 마이크론은 감산과 함께 설비 투자까지 크게 줄이고 있다. 하지만, 엔비디아는 자체 설계한 DGX A100, DGX H100 서버 출하량이 급증하고 있으며, 해당 제품들은 서버당 그래픽카드를 8개 장착하면서 엔비디아 실적의 고공 비행을 이끌고 있다.

무엇보다도 챗GPT는 CPU 중심의 연산에서 GPU 중심의 연산으로 산업 패러다임이 변하는 촉매 역할을 하고 있다. 엔비디아 GPU에 대한 초과 수요는 내년 3분기까지 이어질 것으로 예상된다. 슈퍼컴퓨터의 경우 3,000개 이상의 AI 서버가 탑재되는데 2만5,000~3만 개의 GPU가 장착되는 슈퍼컴퓨터도 있다. 슈퍼컴퓨터용 엔비디아 GPU는 TSMC가 100% 양산하는데 상반기까지 가동률 하락으로 부진한 모습을 보였던 TSMC 실적도 3분기부터는 본격적으로 개선될 것으로 예상된다.

특히, TSMC는 해당 수요에 대응하기 위해 첨단 패키징 공정 ‘칩 온 웨이퍼 온 서브스트레이트(CoWoS)’와 관련 실리콘 인터포져(기판) 투자까지 확대하고 있다. 한편, 한국의 메모리 반도체 회사들은 엔비디아 GPU에 탑재되는 HBM 시장을 주도하고 있으며 HBM3, HBM2e 등 전략 제품군들의 출하량 증가에 힘입어 산업 평균보다는 양호한 실적이 예상된다. 다만, NAND의 경우 일반 서버용 SSD와 스마트폰 수요 감소로 인해 연말까지는 부진한 모습이 이어질 전망이다.

| 국가별 칩스법으로 반도체 설비투자 2024년 증가 전망

미국정부·EU·일본정부는 자국에 반도체 공장을 신축하는 자국 기업과 해외 기업에 대해 다양한 세제 혜택과 보조금 지급을 확대하고 있다. 한국도 칩스법을 통해 반도체 기업의 설비 투자에 대해 세액공제를 확대했다. 대기업의 투자 세액공제율은 8%에서 15%로, 중소기업은 16%에서 25%로 확대되었다. 또한 한국은 세액공제를 통해 자국 반도체 산업을 지원하는 반면 미국, EU, 일본 등은 세금 혜택과 함께 다양한 보조금을 지급하고 있다. 일단, 미국정부는 520억 달러 상당의 보조금을 지급할 예정이며, EU도 보조금 규모를 430억 달러로 산정했다. 일본정부도 총 98억 달러 상당의 보조금을 2021년부터 2022년까지 지급했다.

이에 따라 일본의 소부장 회사인 사무코(SUMCO), 이비덴(Ibiden), 캐논은 신규 공장을 신축하고 있다. 중국은 반도체 굴기를 위해 지금도 많은 자금을 집행하고 있지만 미국의 장비 수출 및 AI 서버용 GPU 수출 규제로 인해 어려움을 겪고 있다. 올해는 반도체 수요 악화로 TSMC와 인텔도 설비투자를 2022년 대비 10% 이상 줄일 것으로 보이며, 메모리 반도체 회사들은 삼성전자를 제외하고는 설비투자를 50% 이상 줄여 반도체 소부장 회사의 실적은 악화될 것으로 보인다. 다만, 삼성전자는 위기가 기회라는 판단 하에 메모리 반도체와 파운드리 투자 규모를 전년 대비 증가시킬 것으로 예상된다. 2024년부터는 TSMC, 인텔, SK하이닉스 등 모든 반도체 회사들이 설비 투자를 증가시켜 반도체 소부장 업체들의 실적도 올해 대비 크게 개선될 것으로 전망된다.

| 반도체ETF, 상반기 성과 탁월 VS 하반기 상승 탄력 둔화

주요 반도체ETF에는 미국에 상장된 25개 기업으로 구성된 반에크(VanEck Semiconductor), 아이셰어즈(iShares Semiconductor), 인베스코(Invesco PHLX Semiconductor) 등이 있으며, 한국 기업으로 구성된 ETF에는 KODEX 반도체, Tiger 반도체 등이 있다. KODEX와 Tiger에는 삼성전자가 포함되어 있지 않지만, Tiger Fn반도체 Top10에는 삼성전자 비중이 23.33%이다. 국내외 상장된 반도체 ETF 종목의 연초 대비 6월말까지 수익률은 대부분 40∼50%를 기록했다. 해외 ETF 중에서는 엔비디아의 편입 비중이 19.89% 포함된 반에크가 51.4% 상승한 반면 엔비디아 편입 비중이 8%대인 아이셰어즈와 인베스코는 47%대의 수익률을 기록했다. 국내 ETF도 엔비디아에 HBM3를 공급하고 있는 SK하이닉스 편입 비중이 높은 KODEX 반도체와 Tiger 반도체 수익률이 연초 대비 50% 상승한 반면 삼성전자 비중이 높은 Tiger Fn반도체는 44.9% 상승했다.

결론적으로 엔비디아와 SK하이닉스 비중이 높은 국내외 반도체ETF 성과가 그렇지 않은 반도체 ETF 대비 좋았다. 하반기에도 반도체ETF의 성과는 양호할 것으로 보인다. 무엇보다도 엔비디아의 호실적이 하반기에도 이어질 것이며, 아이폰 신제품 출시로 수요도 상반기 대비 개선될 것으로 전망되기 때문이다. 국내 반도체ETF들 주가도 양호할 것으로 예상되는데, 감산 효과에 힘입어 메모리 반도체 가격이 3분기부터 하락을 멈출 것이며 4분기에는 메모리 가격이 상승할 것으로 전망되기 때문이다.

하지만, 국내 반도체ETF의 경우 하반기 회복을 상당 부분 반영하고 있다는 점에서 상승은 하더라도 상승 탄력은 둔화될 것으로 보인다. 반면에 엔비디아 편입비중이 큰 미국 반도체 ETF의 경우 엔비디아의 GPU와 신규로 가세되는 그레이스(Grace) CPU 성과에 따라 추가적으로 상승할 가능성도 크다. 엔비디아가 4분기부터 공급하는 DGX GH200 제품은 지금까지 해당 서버에 인텔과 AMD의 CPU를 탑재했지만 DGX GH200의 경우 엔비디아가 개발한 CPU를 탑재한다.

엔비디아가 CPU를 내재화하면서 GPU의 HBM을 공동으로 사용하면서 전력 사용의 효율성이 제고될 것으로 보이며, 클라우드 사업자들의 채택이 커질 경우 엔비디아 주가의 상승 여력은 여전히 남아있기 때문이다. 물론, 이럴 경우 인텔 주가에 부정적일 수 있지만 인텔의 편입 비중은 상대적으로 낮기 때문이다. 따라서, 미국 반도체ETF 중에서는 엔비디아와 애플 및 엔비디아 제품을 집중적으로 파운드리하는 TSMC 비중이 높은 반에크가 유망할 것으로 보인다.

한국 반도체ETF의 경우 상반기에 성과가 좋았던 KODEX와 Tiger 보다는 삼성전자 편입 비중이 큰 Tiger Fn이 유망할 것이다. 삼성전자는 SK하이닉스 대비 HBM3 출시가 늦었지만 연내 거래선 추가를 통해 2024년부터 HBM3 성장이 예상되며, 경쟁사와는 달리 메모리 반도체 투자 규모를 늘리면서 시장 지배력이 상승할 것으로 전망되기 때문이다. 다만, 지금부터는 국내외 반도체ETF 모두 개별 반도체 종목 투자보다는 매력적일 것이다. 무엇보다도 일부 개별 종목들의 경우 밸류에이션(Valuation) 부담이 너무 커졌기 때문이다. 상대적으로 밸류에이션 매력이 큰 종목들이 편입된 반도체ETF가 좀더 안정적으로 수익률을 제고하는데 유리할 것이다.

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